Ett investmentbolags rapport ska inte läsas på samma sätt som rapporten från ett vanligt industri-, handels- eller tjänstebolag. Omsättning, rörelsemarginal och kvartalets vinst är sällan den bästa startpunkten. Börja i stället med portföljen, substansvärdet, värderingen av innehaven, skuldsättningen och hur ledningen har använt kapitalet.

Det viktiga är inte bara om innehaven har stigit eller fallit under kvartalet. Du behöver också förstå hur säkra värderingarna är, vilka pengar som faktiskt har kommit in, vad investmentbolaget kostar att driva och om det finns tillräcklig likviditet för nya investeringar, utdelningar och kommande låneförfall.

Den här guiden visar hur du läser rapporten steg för steg.

Vad är ett investmentbolag?

Ett investmentbolag äger andelar i andra företag. I stället för att huvudsakligen sälja egna produkter eller tjänster skapas värdet genom portföljbolagens utveckling och genom de beslut som investmentbolaget fattar som ägare.

Innehaven kan vara:

• börsnoterade aktier
• onoterade företag
• helägda dotterbolag
• minoritetsposter
• en kombination av flera typer av tillgångar

Investmentbolag kan också ha mycket olika arbetssätt. Industrivärden har exempelvis en koncentrerad portfölj med stora noterade svenska bolag. Kinneviks portfölj består till betydligt större del av onoterade tillväxtbolag.

Skillnaden påverkar hur rapporterna ska läsas. Ett börsnoterat innehav har en synlig marknadskurs varje handelsdag. Ett onoterat bolag måste värderas med modeller, jämförelser och antaganden.

Investmentbolaget kan dessutom arbeta aktivt med styrelserepresentation, ägarstyrning, finansiering och strategiska förändringar. Rapporten handlar därför både om vad bolaget äger och hur väl ledningen har skött ägandet.

För en allmän genomgång av vanliga rapportmått finns HurBras guide så läser du en rapport. I ett investmentbolag behöver läsordningen däremot anpassas till portföljen.

Börja med substansvärdet – inte vinsten

Substansvärdet är det samlade nettovärdet av investmentbolagets tillgångar. Förenklat kan det beräknas så här:

Värdet på innehaven + kassa och övriga nettotillgångar − skulder = substansvärde

Substansvärdet per aktie får du genom att dela substansvärdet med antalet utestående aktier:

Substansvärde ÷ antal aktier = substansvärde per aktie

Anta att ett investmentbolag har innehav värda 12 miljarder kronor, kassa och övriga tillgångar på 1 miljard och skulder på 3 miljarder. Substansvärdet blir då 10 miljarder kronor.

Om det finns 100 miljoner aktier är substansvärdet 100 kronor per aktie.

Beräkningen kan se enkel ut, men du behöver kontrollera hur bolaget definierar sitt substansvärde. Det kan exempelvis finnas uppskjutna skatter, derivat, incitamentsprogram eller andra balansposter som påverkar beräkningen.

Du bör också jämföra både det totala substansvärdet och substansvärdet per aktie. En nyemission kan öka det samlade värdet i bolaget utan att värdet per befintlig aktie förbättras. Ett återköp kan få motsatt effekt.

Substansrabatt och substanspremie

Om investmentbolagets aktie kostar mindre än substansvärdet per aktie handlas den med substansrabatt. Kostar aktien mer handlas den med substanspremie.

Exempel:

• Substansvärde per aktie: 100 kronor
• Aktiekurs: 80 kronor
• Substansrabatt: 20 procent

Rabatten kan räknas ut så här:

(Substansvärde per aktie − aktiekurs) ÷ substansvärde per aktie

En rabatt betyder inte automatiskt att aktien är undervärderad. Marknaden kan sätta ett lägre pris på grund av osäkra värderingar, höga kostnader, svag kapitalallokering, låg likviditet eller hög finansiell risk.

Läs mer i HurBras guide om vad substansrabatt är.

Mått	Vad det visar	Kontrollera särskilt
Substansvärde	Nettovärdet på tillgångarna	Bolagets definition
Substansvärde per aktie	Värde för varje aktie	Återköp och nyemissioner
Rabatt eller premie	Aktiekursen jämfört med substansen	Värderingsrisk och kostnader
Totalavkastning	Kursutveckling och utdelningar	Tidsperiod och jämförelseindex
Nettoskuld	Skuld på investmentbolagsnivå	Kassa, ränta och förfall
Förvaltningskostnad	Kostnaden för ägarorganisationen	Både kronor och procent

Så värderas innehaven

Rapporten ska redovisa hur portföljens olika tillgångar har värderats. Den delen är särskilt viktig när bolaget har onoterade innehav.

Noterade innehav

Ett börsnoterat innehav värderas normalt till marknadspriset på rapportdagen. Investmentbolagets antal aktier i portföljbolaget multipliceras med börskursen.

Industrivärdens portfölj består huvudsakligen av noterade bolag som Volvo, Sandvik, Handelsbanken, Essity, SCA och Ericsson. Det gör substansvärdet relativt enkelt att följa. Marknadsvärdet på innehaven går i stor utsträckning att räkna fram med offentliga börskurser.

Även här finns begränsningar. Rapporten visar värdet vid en bestämd tidpunkt. Kurserna kan ha förändrats kraftigt när du läser rapporten.

Ett stort innehav kan inte heller alltid säljas snabbt till den senast noterade kursen. En omfattande försäljning kan pressa marknadspriset, samtidigt som investmentbolagets ägarroll kan göra en snabb avyttring osannolik.

Marknadskursen visar vad börsen betalade på rapportdagen. Den säger inte ensam om innehavet är bra, om bolaget är rätt värderat eller om investmentbolagets aktiva ägande skapar ett mervärde.

Onoterade innehav

Onoterade företag saknar en löpande marknadskurs. Investmentbolaget måste därför uppskatta vad innehavet skulle kunna säljas för i en ordnad transaktion.

Värderingen kan bygga på:

• senaste finansieringsrundan
• försäljning eller resultat
• multiplar för jämförbara börsbolag
• genomförda transaktioner i liknande företag
• framtida kassaflöden
• tillväxtprognoser
• bolagets skulder och kapitalbehov
• rättigheter för olika aktieslag
• valutaeffekter

Kinnevik är ett tydligt exempel. Merparten av portföljen består av onoterade tillväxtbolag, vilket innebär att en stor del av substansvärdet bygger på värderingsmodeller och indata som inte direkt kan observeras på en marknad.

Leta därför efter värderingsnoten och kontrollera vilka metoder som har använts. Läs även känslighetsanalysen. Den kan visa hur mycket portföljvärdet förändras om exempelvis de använda multiplarna höjs eller sänks med 10 procent.

En värdering är inte automatiskt fel bara för att innehavet är onoterat. Men osäkerheten är större än för en börsnoterad aktie. Du bör också vara försiktig när investmentbolaget värderar innehav med höga multiplar, svaga kassaflöden eller ett stort framtida finansieringsbehov.

Den redovisningsmässiga utgångspunkten beskrivs i IFRS Foundations vägledning om verkligt värde för onoterade aktier.

Fråga	Noterade innehav	Onoterade innehav
Grundvärdering	Synlig börskurs	Modell och bedömningar
Största osäkerhet	Marknadens pris på rapportdagen	Antaganden och indata
Viktig rapportdel	Innehavslista	Värderingsnot och känslighet
Svenskt exempel	Industrivärden	Kinnevik

Värdeförändring är inte samma sak som kassaflöde

Ett investmentbolag kan redovisa en mycket stor vinst eller förlust utan att motsvarande summa har betalats in eller ut.

Om ett innehav stiger från 1 miljard till 1,3 miljarder kronor kan investmentbolaget redovisa en positiv värdeförändring på 300 miljoner. Om aktierna inte har sålts har bolaget däremot inte fått in 300 miljoner kronor i kassan.

På samma sätt kan en nedskrivning av ett onoterat innehav ge en stor redovisad förlust utan att några pengar lämnar investmentbolaget under kvartalet.

Skilj därför mellan:

• Orealiserad värdeförändring: innehavets redovisade värde har ändrats, men tillgången har inte sålts.
• Realiserat resultat: hela eller delar av innehavet har avyttrats.
• Kassaflöde: verkliga in- och utbetalningar.

Industrivärden kan exempelvis redovisa stora positiva värdeförändringar när börskurserna i portföljen stiger. Samtidigt visar kassaflödesrapporten separata betalningar från mottagna utdelningar, investeringar, räntor, kostnader och utdelning till de egna aktieägarna.

Kinneviks resultat kan i stället påverkas kraftigt av nya värderingar av onoterade innehav.

Detta är också anledningen till att vinst per aktie kan bli ett svårtolkat mått i ett investmentbolag. Resultatet per aktie kan förändras dramatiskt när portföljvärdena skrivs upp eller ned.

Även P/E-talet kan bli mindre användbart när vinsten domineras av orealiserade värdeförändringar. Substansvärde, värderingskvalitet och kapitalallokering är ofta mer relevanta.

Läs kassaflödesrapporten separat och använd HurBras guide om vad kassaflöde är när du behöver skilja redovisade resultat från faktiska betalningar.

Följ substansvärdet och aktien var för sig

Investmentbolagets substansvärde och börskurs kan utvecklas åt olika håll.

Du behöver därför följa minst tre saker:

1. Portföljens värdeförändring.
2. Substansvärdets utveckling per aktie.
3. Aktiens totalavkastning.

Totalavkastning innebär normalt aktiekursens förändring plus återinvesterade utdelningar och andra värdeöverföringar.

Ett investmentbolag kan skapa en positiv portföljavkastning samtidigt som aktien faller. Det händer exempelvis om substansrabatten ökar.

Anta att substansvärdet per aktie stiger från 100 till 110 kronor. Om aktiekursen samtidigt sjunker från 90 till 85 kronor har bolagets nettotillgångar utvecklats positivt, men marknaden har blivit mindre villig att betala för dem.

Det kan bero på:

• ökad osäkerhet kring onoterade värderingar
• högre skuldsättning
• en svag nyinvestering
• oro för framtida kapitalbehov
• högre förvaltningskostnader
• försämrat förtroende för ledningen
• en försvagad marknad för investmentbolagsaktier

Motsatsen är också möjlig. Aktien kan stiga mer än substansvärdet om rabatten minskar eller en premie växer.

Jämför därför inte enbart aktiekursen med ett börsindex. Följ också substansvärdet och förändringen i rabatt eller premie.

Rätt jämförelseindex spelar dessutom stor roll. Ett svenskt storbolagsindex kan vara relevant för Industrivärdens koncentrerade svenska börsportfölj. Samma index blir mindre träffsäkert för ett bolag med globala onoterade tillväxtföretag.

Kontrollera även om indexet inkluderar utdelningar. En totalavkastning inklusive utdelningar ska normalt jämföras med ett avkastningsindex där utdelningar också räknas med.

Marknadens förväntningar kan påverka reaktionen på rapporten. Ett stigande substansvärde kan redan vara inprisat. Hur det fungerar förklaras närmare i guiden om konsensus på börsen.

Utdelningar från portföljbolagen

Utdelningar från portföljbolagen är verkliga kassainflöden. De kan användas till investmentbolagets kostnader, räntor, nya investeringar, amorteringar, återköp och utdelningar till de egna aktieägarna.

Ett bolag som Industrivärden kan få betydande utdelningar från stora, mogna börsföretag. Det ger ett återkommande kassaflöde på investmentbolagsnivå.

Ett bolag med unga onoterade tillväxtbolag kan ha motsatt situation. Innehaven delar inte ut pengar utan behöver nytt kapital för att finansiera fortsatt expansion.

Läs därför inte bara hur mycket portföljen är värd. Kontrollera också om portföljen genererar pengar till ägarbolaget eller kräver ytterligare finansiering.

Granska investmentbolagets egna kostnader

Investmentbolagets ägarorganisation kostar pengar. I rapporten kan kostnaderna bland annat bestå av:

• löner och administration
• styrelse och ledning
• rörlig ersättning
• långsiktiga incitamentsprogram
• rådgivning och transaktionskostnader
• lokaler och tekniska system
• omstruktureringskostnader

Förvaltningskostnaden bör granskas både i kronor och som andel av portföljvärdet eller substansvärdet.

En kostnad på 200 miljoner kronor kan vara låg i ett mycket stort investmentbolag men tung i ett mindre bolag. Jämför därför inte bara beloppen mellan olika företag.

Kontrollera också om bolaget lyfter fram ett justerat kostnadsmått. Engångskostnader kan vara rimliga att skilja ut, men återkommande ”engångsposter” bör granskas.

Titta på utvecklingen över flera år. En växande organisation ska helst kunna motiveras med bättre investeringskapacitet, aktivare ägande eller högre långsiktig avkastning.

Nettoskuld, belåning och likviditet

Ett investmentbolags nettoskuld visar skuldsättningen på ägarbolagsnivå. Den ska inte blandas ihop med de skulder som finns inne i portföljbolagen.

Ett förenklat mått är:

Räntebärande skulder − kassa och likvida placeringar = nettoskuld

Ett negativt resultat innebär nettokassa.

I HurBras guide om vad nettoskuld är finns en mer utförlig genomgång av måttet.

I investmentbolagsrapporten bör du kontrollera:

• räntebärande skulder
• tillgänglig kassa
• nettoskuld eller nettokassa
• belåningsgrad
• låneförfall
• genomsnittlig ränta
• fast eller rörlig ränta
• outnyttjade kreditfaciliteter
• säkerheter och lånevillkor

Industrivärden har historiskt haft en låg nettoskuld i förhållande till värdet på den noterade portföljen. Det begränsar den direkta finansiella risken på investmentbolagsnivå.

Kinnevik kan i stället redovisa en betydande nettokassa. Den ska dock bedömas tillsammans med portföljbolagens framtida kapitalbehov. Om flera onoterade innehav behöver nya finansieringsrundor kan en stor del av kassan redan ha en strategisk uppgift.

Kassa är därför inte automatiskt överflödigt kapital.

Studera också när skulderna förfaller. Ett investmentbolag kan ha låg nettoskuld men ändå få problem om ett stort lån måste refinansieras under en svag marknad.

Kapitalallokeringen är rapportens kvalitetsprov

Kapitalallokering handlar om vad ledningen gör med investmentbolagets pengar.

Kapitalet kan användas till:

• nya innehav
• följdinvesteringar
• förvärv
• amorteringar
• aktieåterköp
• utdelningar
• ökade ägarandelar
• förstärkning av kassan

Här blir rapportens kommentarer om investeringar och avyttringar centrala.

Fråga:

• Vilka innehav har fått nytt kapital?
• Har investeringarna gjorts till högre eller lägre värderingar än tidigare?
• Går pengarna till de starkaste bolagen eller till att hålla svaga innehav vid liv?
• Har investmentbolaget sålt ett innehav med vinst eller förlust?
• Har portföljen blivit mer eller mindre koncentrerad?
• Har ledningen följt den strategi som tidigare kommunicerats?
• Finns tillräcklig kassa kvar efter investeringarna?

En avyttring kan vara positiv även om bolaget säljer ett bra företag. Priset kan vara attraktivt och pengarna kan användas bättre på annat håll.

En nyinvestering är inte automatiskt positiv bara för att portföljvärdet växer. Det viktiga är vilket värde investmentbolaget får i förhållande till det kapital som sätts in.

Återköp när rabatten är stor

När den egna aktien handlas under ett trovärdigt substansvärde kan aktieåterköp höja substansvärdet per kvarvarande aktie.

Anta att investmentbolaget har:

• ett substansvärde på 1 000 kronor
• tio aktier
• ett substansvärde på 100 kronor per aktie

Bolaget köper tillbaka en aktie för 80 kronor.

Då återstår ett substansvärde på 920 kronor för nio aktier. Substansvärdet per kvarvarande aktie blir cirka 102,22 kronor.

Återköpet har skapat ett matematiskt värde för de kvarvarande aktieägarna.

Men återköp är inte alltid rätt beslut. Bolaget kan behöva pengarna till låneförfall, följdinvesteringar eller nya möjligheter. En stor rabatt kan dessutom spegla verkliga problem som inte försvinner genom att antalet aktier minskar.

Investmentbolagets egen utdelning

Utdelningen till investmentbolagets aktieägare ska bedömas mot de pengar som faktiskt finns tillgängliga.

Kontrollera:

• mottagna utdelningar
• genomförda avyttringar
• räntor och kostnader
• nettoskuld
• investeringsbehov
• framtida kapitalåtaganden

En hög utdelning är inte automatiskt stark. Om den finansieras genom ökad skuldsättning eller försäljningar som försvagar portföljen kan den bli kostsam på längre sikt.

Därför kan en stor substansrabatt lura

En hög rabatt ser ofta lockande ut, men den kan vara motiverad.

Möjliga orsaker är:

• svårvärderade onoterade innehav
• höga förvaltningskostnader
• svag historisk kapitalallokering
• bristande förtroende för ledningen
• koncentration till några få bolag eller sektorer
• hög skuldsättning
• stora framtida kapitalbehov
• låg likviditet i investmentbolagsaktien
• möjliga skatter och kostnader vid en försäljning
• att rabatten varit hög under mycket lång tid

En rabatt på 30 procent behöver därför inte innebära att du får tillgångar värda 100 kronor för 70 kronor i praktiken. Det redovisade substansvärdet kan vara osäkert, svårt att realisera eller belastat av framtida kostnader.

Jämför rabattens nuvarande nivå med investmentbolagets egen historik och försök förstå varför den finns. Artikeln ska däremot inte användas som en enkel köpmodell där störst rabatt automatiskt vinner.

Investmentbolag eller fond – vad är skillnaden?

Både investmentbolag och fonder ger exponering mot flera olika företag, men konstruktionerna skiljer sig.

Fråga	Investmentbolag	Traditionell fond
Vad köper du?	Aktie i ett bolag	Andel i en fondförmögenhet
Hur sätts priset?	Genom börshandel	Normalt genom beräknat andelsvärde
Rabatt eller premie	Kan vara stor	Uppstår normalt inte på samma sätt
Finansiering	Kan ha egen kassa och skulder	Tillgångar och skulder ligger i fonden
Ägarroll	Kan vara aktiv och koncentrerad	Styrs av fondens placeringsregler

Investmentbolagets aktiekurs bestäms av utbud och efterfrågan på börsen. Priset kan därför ligga långt över eller under substansvärdet.

En traditionell fonds andelsvärde bygger normalt direkt på värdet av fondens nettotillgångar. Börshandlade fonder är ett specialfall eftersom de handlas löpande, men har mekanismer som normalt håller priset nära fondens underliggande värde.

Checklista – läs investmentbolagsrapporten i tio steg

1. Kartlägg portföljen. Kontrollera hur stor del som är noterad, onoterad eller helägd.
2. Hitta substansvärdet. Läs bolagets definition och se vilka balansposter som ingår.
3. Kontrollera substansvärdet per aktie. Ta hänsyn till återköp, inlösen och nyemissioner.
4. Läs värderingsprinciperna. Detta är särskilt viktigt för onoterade innehav.
5. Studera känslighetsanalysen. Se hur ändrade multiplar och antaganden påverkar portföljvärdet.
6. Skilj värdeförändringar från kassaflöden. En redovisad vinst är inte alltid pengar i kassan.
7. Granska kostnaderna. Följ både beloppet och kostnaden som andel av portföljvärdet.
8. Kontrollera nettoskuld och likviditet. Leta efter låneförfall, räntor, kreditutrymme och framtida kapitalbehov.
9. Bedöm kapitalallokeringen. Granska investeringar, avyttringar, återköp, skulder och utdelningar som en helhet.
10. Följ utvecklingen över flera rapporter. Ett enskilt kvartal säger lite om ledningens långsiktiga förmåga att skapa värde.

Ett investmentbolags rapport blir betydligt enklare att förstå när du håller isär portföljens utveckling, substansvärdet, kassaflödet och aktiens börskurs. De kan röra sig åt olika håll och svarar på olika frågor.

Det mest intressanta är sällan kvartalets redovisade vinst i sig. Det är om tillgångarna har värderats rimligt, om balansräkningen är stark och om ledningen använder kapitalet bättre än aktieägarna hade kunnat göra på egen hand.