JPMorgan avslutar sin utlåningsrelation med den uppmärksammade AI-fonden Situational Awareness efter att fondens portfölj rasat 67 procent på bara en månad. Bakom kollapsen ligger en extremt koncentrerad satsning på AI- och chipaktier kombinerad med kraftig belåning – samma upplägg som tidigare hade gett fonden spektakulära vinster.

Situational Awareness hade blivit en av AI-boomens mest omtalade investerare. Grundaren Leopold Aschenbrenner byggde på kort tid upp en fond som satsade aggressivt på bolag kopplade till halvledare, datacenter, minne och annan infrastruktur som väntades gynnas av den snabbt växande efterfrågan på artificiell intelligens.

Strategin fungerade nästan osannolikt bra – tills den plötsligt inte gjorde det.

Under årets första sex månader uppges fonden ha stigit omkring 439 procent efter avgifter. Sedan kom juli.

När chip- och AI-relaterade aktier föll kraftigt tappade Situational Awareness omkring 67 procent av portföljvärdet på en enda månad. Fonden tvingades sälja större delen av sina noterade innehav, Citadel tog över stora delar av aktieportföljen och nu har JPMorgan beslutat att inte längre finansiera fonden på samma sätt.

Fallet har samtidigt väckt intresse hos den amerikanska finansinspektionen SEC.

JPMorgan avslutar utlåningen

Enligt Reuters var JPMorgan en av Situational Awareness viktigaste långivare under fondens extrema expansion.

Efter julikraschen har banken nu meddelat att utlåningsrelationen avslutas.

Det är en viktig skillnad mot att helt kapa alla kontakter med fonden. Uppgifterna gäller framför allt kredit och finansiering – alltså den del av bankrelationen som gjorde det möjligt för Situational Awareness att förstärka sina marknadspositioner med lånade pengar.

JPMorgan har inte offentligt redovisat exakt varför banken fattat beslutet eller hur stor exponeringen mot fonden varit.

Det finns heller inga uppgifter om att JPMorgan ska ha drabbats av någon större kreditförlust.

Däremot är beslutet en tydlig signal om att bankens riskbedömning förändrats efter fondens dramatiska ras.

Goldman Sachs, Citigroup och Bank of America uppges fortfarande arbeta med Situational Awareness som mäklare. Det betyder dock inte nödvändigtvis att de fortsätter erbjuda fonden samma mängd kredit eller samma villkor som före kraschen.

Belåningen gjorde vinsterna enorma

Situational Awareness hade byggt sin framgång på en mycket aggressiv övertygelse: AI-investeringarna skulle fortsätta explodera och de företag som levererade chip, minne, datacenterkapacitet och energiinfrastruktur skulle bli några av de största vinnarna.

Men fonden nöjde sig inte med att investera det kapital som investerarna satt in.

Enligt Wall Street Journal kunde fonden under delar av uppgången låna ytterligare omkring tre till fyra dollar – ibland mer – för varje dollar i eget kapital.

Till det kom optioner och andra instrument som kunde ge ännu större exponering.

Det gav enorm effekt när marknaden steg.

En aktieuppgång på exempelvis 10 procent kan ge betydligt större avkastning för en fond som har flera gånger kapitalet exponerat mot samma rörelse.

Men samma matematik fungerar åt andra hållet.

När de mest koncentrerade innehaven började falla minskade snabbt värdet på den säkerhet som låg bakom lånen. Bankerna kunde då kräva mer kapital eller att fonden minskade sina positioner.

Det var där Situational Awareness hamnade.

Kunde inte vänta på att marknaden skulle återhämta sig

Det centrala i fondens kollaps är därför inte nödvändigtvis att Aschenbrenners långsiktiga syn på AI visade sig vara fel.

Problemet var att fonden inte längre hade råd att vänta på att marknaden skulle vända.

När säkerhetsvärdena föll kom krav på ytterligare kapital samtidigt som likviditeten i flera positioner försämrades.

Resultatet blev en klassisk effekt av hög belåning: investeringshorisonten bestäms inte längre enbart av fondförvaltarens analys.

Den bestäms också av långivarna.

Aschenbrenner skrev enligt Reuters till sina investerare att fonden kom farligt nära permanent kapitalförstöring.

Situational Awareness tvingades därför minska sina positioner kraftigt och sälja tillgångar trots att fonden fortfarande trodde på AI-temat på längre sikt.

Två aktier stod för mer än halva den redovisade portföljen

Fondens extrema koncentration blir tydlig i dess rapportering till SEC.

I Situational Awareness 13F-rapport hos SEC för innehaven vid utgången av juni redovisades amerikanska värdepapper till ett sammanlagt värde på cirka 20,24 miljarder dollar.

Två innehav dominerade nästan hela portföljen.

SanDisk stod för cirka 5,67 miljarder dollar och Micron för omkring 5,57 miljarder.

Tillsammans motsvarade de ungefär 56 procent av hela den redovisade 13F-portföljen.

Därutöver fanns stora positioner i bland annat Bloom Energy, TSMC, Nebius, CoreWeave och Core Scientific.

Fonden hade även andra exponeringar som inte syns fullt ut i en amerikansk 13F-rapport, bland annat derivat, privata investeringar och vissa utländska innehav.

Det betyder att de 20,24 miljarderna inte ska tolkas som hela fondens kapital eller hela dess verkliga marknadsrisk.

Men rapporten visar ändå hur koncentrerad satsningen hade blivit.

Många olika aktier – men samma stora bet

På pappret ägde Situational Awareness flera olika bolag.

I praktiken var stora delar av portföljen beroende av samma ekonomiska utveckling.

Micron och andra minnesbolag tjänar på massiv efterfrågan från AI-datacenter. TSMC producerar avancerade chip. CoreWeave säljer beräkningskapacitet. Nebius bygger AI-infrastruktur. Bloom Energy har kopplats till den snabbt växande efterfrågan på el till datacenter.

Fonden var därför mindre diversifierad än antalet bolagsnamn kunde antyda.

När marknaden började ifrågasätta värderingarna i hela AI- och chipsektorn föll flera av fondens viktigaste positioner samtidigt.

Hurbra skrev redan under sommaren om hur Nasdaq och chipaktier pressades när investerare började ifrågasätta AI-boomens värderingar.

För en obelånad investerare hade nedgången kunnat innebära stora pappersförluster.

För Situational Awareness blev den betydligt mer akut.

Citadel tog över stora delar av portföljen

Till slut blev fonden tvungen att genomföra en omfattande avveckling.

Citadel köpte huvuddelen av Situational Awareness noterade aktieinnehav när fonden behövde minska sin belåning och frigöra kapital.

Affären blev samtidigt en illustration av hur snabbt stora positioner kan behöva flyttas när en kraftigt belånad fond hamnar under press.

Citadel behöll inte nödvändigtvis hela risken.

Reuters har rapporterat att stora delar av innehaven snabbt fördes vidare genom ett stort antal blockaffärer, där institutionella investerare kunde köpa aktier i stora paket.

På det sättet spreds risken vidare i marknaden.

Situational Awareness överlevde.

Fonden gick alltså inte formellt omkull och hade fortfarande tillgångar kvar efter försäljningarna, bland annat privata investeringar.

Men den fond som gick in i juli var inte densamma som kom ut på andra sidan.

Fortfarande kraftigt plus för året

Den kanske mest anmärkningsvärda siffran är att fonden trots katastrofen fortfarande uppgavs ligga omkring 80 procent plus för året efter juliraset.

Det säger mycket om hur extrem uppgången före kraschen hade varit.

En fond kan alltså först tjäna flera hundra procent och därefter tappa två tredjedelar av portföljvärdet på en månad – utan att hela årets avkastning blir negativ.

Det visar samtidigt hur missvisande enbart avkastningssiffror kan vara när risken är extremt hög.

De enorma vinsterna hade byggts med samma verktyg som senare gjorde nedgången så brutal.

SEC granskar fondens affärer

Kraschen har också fått tillsynsmyndigheter att reagera.

SEC har skickat krav på information till flera av de banker som arbetat med Situational Awareness.

Granskningen uppges bland annat handla om fondens användning av hävstång, handeln kring perioden då säkerhetskraven ökade och kommunikationen mellan fonden och dess banker.

Goldman Sachs, JPMorgan, Citigroup och Bank of America hör till de institutioner vars relationer med fonden har hamnat i blickfånget.

Det finns i nuläget ingen offentlig anklagelse om att Situational Awareness eller bankerna har brutit mot reglerna.

En SEC-granskning innebär inte heller automatiskt att myndigheten kommer att vidta rättsliga åtgärder.

Situational Awareness har uppgett att fonden samarbetar med myndigheten.

Påminner om Archegos – men bankerna verkar ha klarat sig bättre

Fallet väcker ofrånkomligen minnen av hedgefondliknande familjekontoret Archegos Capital Management.

Archegos kollapsade 2021 efter att ha byggt upp enorma, belånade och koncentrerade aktiepositioner genom flera olika investmentbanker.

När aktierna föll började bankerna kräva mer säkerhet.

Archegos kunde inte betala.

Tvångsförsäljningarna som följde orsakade miljardförluster för flera banker och ledde till omfattande kritik mot primebrokerbranschens riskhantering.

Situational Awareness-fallet har viktiga likheter: hög koncentration, stor belåning och flera Wall Street-banker som finansieringspartners.

Men hittills finns också en avgörande skillnad.

Bankerna verkar den här gången ha agerat tidigare.

De krävde mer säkerhet, positionerna minskades och fonden tog huvuddelen av smällen innan förlusterna hann utvecklas till en bred bankkris.

JPMorgans beslut att därefter avsluta utlåningen kan ses som ytterligare ett steg i samma riskminskning.

Fonden bygger om sin strategi

Situational Awareness försöker samtidigt komma tillbaka.

Efter tvångsförsäljningarna har fonden börjat bygga upp nya positioner, men strukturen uppges ha förändrats.

Bland annat används fullt betalda optioner och specialanpassade så kallade FLEX-optioner.

Det kan ge fonden stor exponering mot AI-aktier utan exakt samma beroende av traditionella lån från primebrokers.

Riskerna försvinner inte.

Men konstruktionen kan begränsa den typ av akuta margin calls som blev så avgörande under juli.

Det är därmed möjligt att Aschenbrenner fortsätter göra samma stora makrobet på AI – men med ett annat finansieringssystem bakom positionerna.

Ett stresstest för AI-boomens finansiering

Situational Awareness är bara en fond.

Kraschen innebär därför inte att finansieringen av hela AI-sektorn håller på att falla sönder.

Men händelsen ger en ovanligt tydlig bild av vad som kan hända när flera av AI-boomens viktigaste ingredienser kombineras:

höga värderingar, koncentrerade investeringar, stora kapitalbehov och kraftig belåning.

Så länge AI-relaterade tillgångar stiger fungerar konstruktionen.

När priserna faller samtidigt kan kreditmarknaden förstärka rörelsen.

Investerare som egentligen vill behålla sina innehav tvingas sälja eftersom långivarna kräver mer säkerhet. Försäljningarna pressar priserna ytterligare, vilket kan utlösa nya säkerhetskrav.

Just den självförstärkande mekanismen är en av de stora riskerna när spekulativa marknader börjar finansieras med allt mer skuld.

AI-investeringarna kräver enormt kapital

Frågan är extra aktuell eftersom själva AI-expansionen blivit allt mer kapitalintensiv.

Datacenter, avancerade chip, energiförsörjning och nätinfrastruktur kräver investeringar på enorma belopp.

Bank for International Settlements har samtidigt varnat för att en allt större del av AI-boomens finansiering sker genom skuld och privata kreditmarknader där exponeringarna kan vara svårare att överblicka.

Situational Awareness är inte ett datacenterbolag och kraschen är inte ett direkt problem i den fysiska AI-infrastrukturen.

Men mekanismen är besläktad.

Förväntningar på exceptionell framtida AI-tillväxt motiverar mycket stora investeringar i dag. När dessa investeringar dessutom förstärks med lånade pengar blir hela systemet mer känsligt om framtidsförväntningarna plötsligt justeras.

Från AI-geni till nästan tvångslikvidering

Leopold Aschenbrenner blev snabbt en av de mest omtalade personerna i den nya AI-investeringsvärlden.

Hans grundläggande tes var att marknaden underskattade hur snabbt artificiell intelligens skulle utvecklas och hur enorm efterfrågan på datorkraft, chip och infrastruktur därför skulle bli.

Under en period såg resultatet ut att ge honom fullständigt rätt.

Hundratals procents avkastning gjorde Situational Awareness till ett exempel på hur enorma förmögenheter som kunde skapas genom att identifiera AI-boomens vinnare tidigt och sedan förstärka satsningen med hävstång.

Juli visade baksidan av exakt samma strategi.

Fonden behövde inte ens ha fel om AI:s framtid för att hamna i kris.

Det räckte att marknaden gick emot den tillräckligt mycket och tillräckligt snabbt.

När JPMorgan nu avslutar utlåningen har den insikten blivit ännu tydligare.

AI-boomen har hittills främst handlat om hur mycket kapital som kan tjänas när efterfrågan, investeringarna och aktiekurserna stiger.

Situational Awareness visar vad som kan hända när kreditmekaniken bakom samma boom plötsligt börjar arbeta åt andra hållet.