Ett bud på nära 11 miljarder euro har utlöst en växande ägarstrid kring italienska läkemedelsbolaget Recordati. CVC Capital Partners vill tillsammans med Groupe Bruxelles Lambert köpa ut minoritetsägarna och ta bolaget från börsen. Men bakom den officiella anslutningsgraden på nästan 50 procent döljer sig ett betydligt större motstånd än siffran först antyder.

CVC och Groupe Bruxelles Lambert erbjuder 51,29 euro per aktie för Recordati, vilket värderar hela läkemedelsbolaget till omkring 10,7 miljarder euro.

Budet har fått hård kritik från aktivistfonden Palliser Capital och flera långsiktiga ägare. Även Recordatis fyra oberoende styrelseledamöter har enhälligt bedömt priset som otillräckligt.

Och den hittillsvarande budstatistiken visar varför CVC fortfarande har ett problem.

Nästan inga fria aktier har lämnats in

Till och med den 11 september hade 98,27 miljoner aktier lämnats in i erbjudandet. Det motsvarade 49,5 procent av de aktier som omfattas av budet.

På ytan kan det se ut som att nästan halva affären redan är säkrad.

Men nästan hela posten består av aktier som redan på förhand hade lovats till budet av Rossini, det ägarbolag genom vilket CVC sedan tidigare kontrollerat Recordati.

Rossini hade förbundit sig att lämna in cirka 97,91 miljoner aktier.

När de aktierna räknas bort återstår bara omkring 362 000 aktier som andra ägare faktiskt hade accepterat budet med.

Det motsvarar ungefär 0,36 procent av den minoritetspost som inte redan var förhandsbunden.

Siffran innebär inte att resten av aktieägarna slutgiltigt har sagt nej. Budperioden löper till den 15 oktober och många institutionella investerare väntar ofta till slutet innan de lämnar in sina aktier.

Men den visar att CVC hittills inte fått något tydligt stöd från de fria minoritetsägarna.

Börsen betalar mer än CVC:s bud

Ytterligare ett problem för budgivarna är Recordatis aktiekurs.

Den 11 september stängde aktien på 52 euro, jämfört med CVC:s erbjudande på 51,29 euro.

Så länge aktien handlas över budkursen finns ett uppenbart ekonomiskt argument för ägare att avvakta. De kan i praktiken sälja aktierna på marknaden till ett högre pris än CVC erbjuder.

Det är också ett tecken på att investerarna ser en möjlighet till ett förbättrat bud eller anser att Recordatis långsiktiga värde är högre.

De oberoende styrelseledamöterna har kommit till samma grundläggande slutsats. De anser att erbjudandet inte kompenserar aktieägarna tillräckligt.

Hela Recordati-styrelsen är dock inte emot affären. Sex av tio styrelseledamöter har bedömt budet som skäligt.

CVC kan behöva köpa ytterligare omkring 31 miljoner aktier

CVC och GBL har redan köpt fler aktier utanför Rossinis ursprungliga innehav och kontrollerar direkt omkring 51,9 procent av Recordati.

Budet innehåller ett villkor om att ägandet ska nå minst 66,67 procent.

Från dagens direkta nivå innebär det att ytterligare omkring 30,9 miljoner aktier behöver komma in för att nå två tredjedelar av bolaget.

CVC har dessutom en derivatposition som kan motsvara ytterligare cirka 4,9 procent av aktierna, men den ska inte automatiskt räknas som ett redan existerande röstberättigat aktieinnehav.

Den stora frågan är därför hur många minoritetsägare som kan övertygas att sälja till 51,29 euro.

Måste CVC höja budet?

Inte juridiskt.

Budvillkoret på 66,67 procent kan frångås av budgivaren. CVC kan alltså välja att fullfölja affären även om man inte når den nivån.

Men det är inte samma sak som att CVC kan nå sitt huvudsakliga mål utan fler aktier.

Ambitionen är att avnotera Recordati.

För att göra det på enklast möjliga sätt behöver ägarandelen komma betydligt högre. Om CVC inte får in tillräckligt många aktier kan bolaget därför ställas inför valet att höja priset, använda en mer komplicerad företagsstruktur för avnoteringen eller acceptera att Recordati blir kvar på börsen tills vidare.

CVC har hittills inte signalerat någon prishöjning.

Efter kritiken från Recordatis oberoende styrelseledamöter stod budgivaren fast vid 51,29 euro.

Men ju fler stora institutionella ägare som vägrar sälja, desto svårare blir det att genomföra den planerade avnoteringen på nuvarande villkor.

CVC sålde själv Recordati-aktier för 55,70 euro

Ett av minoritetsägarnas mest användbara argument finns dessutom i CVC:s egen transaktionshistorik.

Så sent som i februari 2025 sålde Rossini drygt 10,4 miljoner Recordati-aktier för 55,70 euro per aktie.

Det var 4,41 euro mer än de 51,29 euro som nu erbjuds övriga aktieägare.

Skillnaden är knappt 8 procent.

Försäljningen inbringade omkring 582 miljoner euro.

Det innebär inte automatiskt att dagens aktier måste vara värda minst 55,70 euro. Bolagsvärderingar förändras och marknadsläget kan vara annorlunda.

Men transaktionen gör det betydligt svårare för CVC att övertyga skeptiska ägare om att 51,29 euro självklart är ett generöst pris.

Vad händer om CVC inte når 90 procent?

Det finns flera möjliga vägar.

Når budgivarna över 90 procent av Recordati kommer de närmare den traditionella vägen mot fullständig avnotering. Vid ännu högre ägande kan även tvångsinlösen bli aktuell enligt italienska regler.

Om CVC når minst två tredjedelar men stannar under 90 procent finns ett annat alternativ.

Budstrukturen öppnar för en fusion där det noterade Recordati går samman med budgivarens onoterade bolag. En sådan lösning kan i praktiken användas för att få bort Recordati från börsen även om inte alla minoritetsägare frivilligt accepterat dagens erbjudande.

De fullständiga villkoren och strukturen kring erbjudandet finns i budgivarens officiella dokumentation om Recordati-affären.

Om CVC inte ens når två tredjedelar kan budgivaren välja att släppa minimivillkoret och ändå behålla kontrollen över bolaget.

Recordati kan då fortsätta vara noterat med CVC och GBL som mycket dominerande ägare, åtminstone tills en ny möjlighet till avnotering uppstår.

Det är en viktig del av konflikten för minoritetsägarna. Den som tackar nej till 51,29 euro kan inte vara helt säker på att aktien även i framtiden kommer att handlas på börsen på samma sätt som i dag.

Sällsynta sjukdomar driver värderingsstriden

Bakom bråket om några euro per aktie finns en större fråga om hur snabbt Recordati kan växa under de kommande åren.

Den viktigaste tillväxtmotorn är bolagets verksamhet inom sällsynta sjukdomar.

Under första halvåret 2026 ökade Recordatis totala omsättning till 1,41 miljarder euro.

Verksamheten inom Specialty & Primary Care omsatte cirka 774 miljoner euro och var i stort sett oförändrad.

Rare Diseases ökade däremot med drygt 17 procent till nästan 604 miljoner euro.

Det innebär att segmentet redan står för ungefär 43 procent av Recordatis försäljning – och en betydligt större del av tillväxten.

För minoritetsägare som tror på den utvecklingen kan ett utköp just nu innebära att de säljer precis när den mest attraktiva delen av Recordati går in i en snabbare tillväxtfas.

Isturisa kan bli en miljardprodukt

Det tydligaste exemplet är Isturisa, som används mot Cushings syndrom.

Försäljningen av läkemedlet steg med omkring 58 procent till knappt 179 miljoner euro under årets första sex månader.

Recordati bedömer dessutom att läkemedlets framtida årliga toppförsäljning kan överstiga 1,2 miljarder euro.

Det är en central del av värderingsdebatten.

CVC köper inte bara dagens resultat. Ett utköp innebär också att private equity-ägarna får hela den framtida uppsidan om Recordatis satsningar inom sällsynta sjukdomar fortsätter att överträffa förväntningarna.

Den svenska läkemedelssektorn visar samtidigt samma grundläggande tendens där specialiserade och nya läkemedel blivit allt viktigare för tillväxten. Sobi har exempelvis redovisat snabb tillväxt för flera av sina nyare läkemedel.

CVC pekade ut sällsynta sjukdomar redan 2018

Det finns också en ironisk historisk detalj i konflikten.

När CVC gick in i Recordati 2018 pekade riskkapitalbolaget särskilt ut verksamheten inom sällsynta sjukdomar som ett av bolagets mest attraktiva områden.

CVC:s dåvarande affär värderade hela Recordati till omkring 5,86 miljarder euro, motsvarande 28 euro per aktie.

Nu värderar budet bolaget till ungefär 10,7 miljarder euro.

Det innebär att Recordatis aktievärde på den enkla jämförrelsen har ökat med omkring 4,9 miljarder euro, eller drygt 80 procent, sedan CVC:s ursprungliga investering.

Och verksamheten som CVC redan 2018 ville expandera är nu en av huvudorsakerna till att minoritetsägarna hävdar att de borde få bättre betalt.

CVC-sidan sitter på flera miljarder i värdeökning

Rossinis nuvarande innehav på knappt 98 miljoner aktier är värt drygt 5 miljarder euro till dagens budkurs.

Tillsammans med aktierna som såldes 2025 för omkring 582 miljoner euro innebär det ett sammanlagt realiserat och kvarvarande bruttovärde på ungefär 5,6 miljarder euro.

Det kan jämföras med cirka 3,03 miljarder euro som betalades för kontrollposten 2018.

Skillnaden är omkring 2,6 miljarder euro före utdelningar.

Men den summan ska inte beskrivas som CVC:s rena vinst.

Investeringen gjordes genom en konsortie- och holdingstruktur, skulder och refinansieringar påverkar avkastningen och CVC äger inte nödvändigtvis hela det ekonomiska värdet bakom Rossini.

Det går därför inte att slå fast exakt hur stor CVC:s slutliga fondvinst blir utifrån offentlig information.

Klart är däremot att ägarsidan har byggt upp flera miljarder euro i värdeökning sedan 2018.

Recordati blir test för Europas nya utköpsvåg

Konflikten kommer samtidigt när private equity-bolagen åter börjat rikta blicken mot stora noterade europeiska företag.

Kapitalet som samlats i fonderna är enormt och flera börsbolag handlas fortfarande till värderingar som riskkapitalbolag anser vara attraktiva jämfört med deras långsiktiga kassaflöden.

Det har gjort så kallade take-private-affärer till en allt viktigare del av den europeiska marknaden.

Recordati visar också varför de blir kontroversiella.

För private equity kan ett bolag vara attraktivt just därför att marknaden underskattar den framtida tillväxten.

För de långsiktiga börsägarna är det exakt samma argument för att inte sälja.

Det är den konflikten CVC nu måste lösa.

Budgivaren kontrollerar redan Recordati. Men för att få hela bolaget och hela framtidsuppsidan inom sällsynta sjukdomar räcker inte kontroll.

CVC måste också övertyga en stor del av minoritetsägarna om att 51,29 euro är ett pris värt att lämna börsen för.

Hittills har nästan inga av de fria aktierna sagt ja.