Eolus omsättning föll från 364 till bara 12 miljoner kronor under andra kvartalet. Ändå har rörelsevinsten nästan fördubblats under första halvåret – och redan under tredje kvartalet väntar en ny resultateffekt på omkring 20 miljoner dollar. Förklaringen ligger i en affärsmodell där flera års projektutveckling kan ge nästan hela vinsten på en enda dag.

Eolus omsättning föll med nästan 97 procent

Siffrorna för andra kvartalet ser vid första anblicken brutala ut.

Omsättningen minskade alltså med 96,7 procent.

Men det här är inte ett vanligt industribolag där ett sådant tapp automatiskt betyder att efterfrågan nästan har försvunnit.

Eolus genomförde ingen projekttransaktion under kvartalet och hade heller inget projekt som gav successiv vinstavräkning. De begränsade intäkterna kom därför framför allt från Asset Management, där bolaget förvaltar energi­anläggningar åt kunder.

När de stora projekthändelserna uteblir kan omsättningen därmed falla mycket kraftigt från ett kvartal till ett annat.

Samtidigt minskade rörelseförlusten från 74 till 64 miljoner kronor.

Det gör Q2 intressant av ett annat skäl: kvartalet visar ungefär hur Eolus resultat kan se ut när inga större projektvärden realiseras.

Första halvåret berättar en helt annan historia

Ser man på årets sex första månader förändras bilden.

Omsättningen har alltså rasat med drygt 70 procent samtidigt som rörelseresultatet nästan har fördubblats.

Det låter motsägelsefullt, men förklaras till stor del av vad som hände under första kvartalet.

Eolus sålde då det amerikanska batterilagringsprojektet Roccasecca, på 127 MW, till DESRI. Affären gav 605 miljoner kronor i kontant betalning och cirka 295 miljoner kronor i positiv effekt på rörelseresultatet.

En enda projektförsäljning gav alltså större positiv EBIT-effekt än Eolus redovisade för hela första halvåret.

Det illustrerar hur lite enskilda kvartals omsättning säger om bolagets verkliga resultatutveckling.

Även en milstolpe i Fageråsen bidrog positivt under första kvartalet.

Ett projekt från 2022 kan lyfta Q3 med omkring 20 miljoner dollar

Samma mekanism väntas snart synas igen.

Två delar av det amerikanska projektet Centennial Flats har nått kommersiell drift. Det utlöser omkring 25 miljoner dollar i bruttoersättning och väntas ge ungefär 20 miljoner dollar i positiv effekt på både rörelseresultat och kassaflöde under tredje kvartalet.

Det motsvarar runt 200 miljoner kronor beroende på valutakurs.

Det anmärkningsvärda är att Centennial Flats såldes redan 2022.

Eolus kan alltså sälja ett projekt, fortsätta arbeta mot avtalade milstolpar och flera år senare få en stor resultatbetalning när projektet exempelvis når kommersiell drift.

Ytterligare cirka 12 miljoner dollar i bruttoersättning väntas när den tredje delen av Centennial Flats når kommersiell drift. Det väntas kunna ske före årsskiftet.

Det är ett tydligt exempel på varför resultaten blir så ryckiga.

Så fungerar Eolus affärsmodell

Eolus utvecklar bland annat vindkraft, solenergi och batterilagring. Bolaget arbetar med projekten genom steg som markavtal, tillstånd, projektering, finansiering och förberedelser inför byggnation.

Affären bygger därefter i hög grad på att projekt eller projekträttigheter säljs till långsiktiga investerare.

Kapitalet kan sedan användas för att utveckla nästa generation projekt.

Eolus beskriver själv sin projektmodell som ett kretslopp där värden byggs upp under utvecklingsfasen och frigörs genom försäljningar.

Det skapar en fundamental skillnad mot bolag där intäkterna kommer jämnt varje månad.

Ett projekt kan kräva flera års arbete utan att ge någon stor omsättning. När en försäljning eller en avtalad milstolpe väl inträffar kan däremot hundratals miljoner kronor redovisas på kort tid.

Ett kvartal med 12 miljoner kronor i försäljning behöver därför inte betyda att projektportföljen har slutat skapa värde.

Men motsatsen gäller också.

En mycket stark kvartalsvinst behöver inte innebära att Eolus plötsligt har fått en uthållig resultatnivå på flera hundra miljoner kronor per kvartal.

Det här är viktigare än omsättningen för Eolus-aktien

För den som försöker värdera Eolus blir traditionella kvartalsjämförelser därför ovanligt svåra.

Omsättningstillväxt från ett kvartal till nästa är knappast den viktigaste datapunkten.

Mer avgörande är vilka projekt som närmar sig försäljning, byggstart eller kommersiell drift – och vilka betalningar dessa händelser kan utlösa.

Fem saker är särskilt viktiga:

• vilka projekt som kan säljas de kommande kvartalen
• vilka redan avtalade milstolpsbetalningar som återstår
• hur högt projekten är värderade i balansräkningen
• hur stora Eolus löpande kostnader är mellan affärerna
• hur stark balansräkningen är medan bolaget väntar på nästa större betalning

På den sista punkten har utvecklingen varit tydligt positiv.

Vid halvårsskiftet hade Eolus en nettokassa på 227 miljoner kronor. Ett år tidigare hade bolaget en nettoskuld på 698 miljoner kronor.

Soliditeten låg på 65 procent.

Den starkare balansräkningen ger Eolus större utrymme att finansiera projektutvecklingen även under perioder när större försäljningar uteblir.

Projektportföljen innebär samtidigt en stor risk

Den ryckiga modellen är inte bara en redovisningsfråga. Den innebär också en betydande projektrisk.

Eolus lägger pengar på projekt långt innan det är säkert att de kommer att byggas eller säljas på de villkor bolaget hoppas på.

Ett konkret exempel kom i juli när regeringen avslog de havsbaserade vindkraftsprojekten Västvind och Najaderna.

Västvind hade vid halvårsskiftet ett bokfört värde på omkring 48 miljoner kronor. Najaderna hade inget redovisat värde.

Den totala projektportföljen uppgick samtidigt till 14,8 GW, jämfört med 26,2 GW ett år tidigare.

Det betyder inte att det ekonomiska värdet har minskat lika mycket som antalet gigawatt. Projekt befinner sig i olika faser och har mycket olika sannolikhet att faktiskt nå försäljning och byggnation.

Men siffran påminner om varför värderingen blir komplicerad.

Det handlar inte bara om hur stor projektportföljen är, utan om hur mycket av den som faktiskt kommer att kunna omvandlas till pengar.

Analytikerna värderar samma Eolus mycket olika

Osäkerheten syns också i analytikernas bedömningar.

Efter beskedet om Centennial Flats höjde Redeye sitt motiverade basvärde för Eolus till 92 kronor.

Kort därefter sänkte SB1 Markets sin rekommendation från köp till neutral och satte riktkursen till 45 kronor.

Eolus-aktien stängde på 44,30 kronor den 26 augusti, dagen före rapporten.

Skillnaden mellan 45 och 92 kronor är extremt stor.

Men den speglar på många sätt den centrala frågan kring Eolus: hur mycket är framtida projekt och milstolpsbetalningar egentligen värda i dag?

Små förändringar i antagandena om vilka projekt som lyckas, när de säljs och vilka marginaler de ger kan få stora effekter på värderingen.

Q2-kollapsen säger mindre än rubriken antyder

En omsättningsminskning från 364 till 12 miljoner kronor hade varit alarmerande i nästan vilket normalt bolag som helst.

För Eolus måste siffran läsas annorlunda.

Under Q2 inträffade helt enkelt ingen av de stora projekttransaktioner som kan skapa hundratals miljoner kronor i intäkter och resultat. Under Q1 inträffade däremot Roccasecca-affären. Under Q3 kommer Centennial Flats att bidra med omkring 20 miljoner dollar i resultat om allt faller ut enligt bolagets besked.

Resultatet blir ett bolag där tre kvartal under samma år kan se ut som tre helt olika verksamheter.

Det innebär samtidigt att Eolus-aktien kräver mer av investeraren än att bara jämföra omsättning och vinst med föregående kvartal.

Den viktiga frågan är inte om försäljningen föll 97 procent under Q2.

Den är hur mycket värde som finns kvar i projektportföljen – och hur snabbt Eolus kan omvandla det värdet till verkliga affärer och kassaflöden.